高善文：中国股市正处于黎明前的黑暗 - 2008年09月18日 03:09 21世纪经济报道
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本报记者 朱益民 J~5+=V7OV
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9月17日，中国A股上证综指和沪深300(1855.034,-74.10,-3.84%,吧)指数再度下挫，双双收于1929点附近，跌幅为2.90%和3.57%。 P)06<n1">Z
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1929，是一个资本市场的梦魇数字——1929年，美国金融大崩盘。 $ &0\BvS
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而79年后的华尔街亦是风雨飘摇，全美五大投资银行，已有3家成“明日黄花”，最大保险公司，亦投向政府保护的怀抱。 TI637yqCU
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1929点的中国股市，黑暗刚刚开始，还是即将迎来黎明？ )s8{|) -
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“目前市场对中国的宏观政策和中国经济前景，存在非理性误读；持续暴跌式的调整，或许是中国股市黎明前的黑暗。” 安信证券首席经济学家高善文依旧乐观。 lUM-~
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他在接受本报专访中认为，中国人民银行下调贷款利率和部分金融机构人民币存款准备金率(下简称“双降”)，意味着从紧货币政策的终结，甚至可能是宏观调控政策全面转折的开始。现在需要观察的是货币信贷增长率是否回升，企业融资条件是否改善和融资成本是否下降。“这有助于缓解资产价格所承受的压力。” ' n "n;
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尽管市场估值无论从静态或动态来看均趋于合理，但国内多数投资机构对市场未来的预期却保持悲观。“我们的身边没有丝毫的亮光，无法预见未来。”有业内人士坦言。 {pk&dB _Bu
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但高善文认为，经济“硬着陆”的风险取决于外需恶化程度和国内地产市场的调整深度，“如果经济政策得当，中国经济可能经历V型走势，尽管V型的右侧不太可能回到左侧的高度。” +(o]E3
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也许，现在中国股市的写照，就如美国前总统罗斯福在1933年就职演说时描述的一样：“我们唯一不得不害怕的就是害怕本身—— 一种莫名其妙、丧失理智的、毫无根据的恐惧，它把人转退为进所需的种种努力化为泡影。” PA${<wyBR_
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“罗斯福新政”，挽救了1929年崩盘的华尔街；1929点的A股，谁来拯救？ `g,i `<
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货币从紧宣告终结 YR0.m%U,
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《21世纪》：中国人民银行宣布“双降”，这是否可以理解为中国紧缩货币政策周期的终结？ +bc Jm
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高善文：我们将此解读为从紧货币政策的终结，甚至可能是宏观调控政策全面转折的开始。这预期未来可能存在进一步降息的趋势，贷款额度控制也可能逐步取消，财政刺激手段看起来也可能推出。 jRSY`MU}t+
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《21世纪》：如果真是宏观调控政策全面转折，会对中国经济产生哪些影响？ )gKX +'
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高善文：目前来看，在出口部门压力继续维持的同时，经济正在承受房地产和股票市场泡沫同时破灭的打击。 M[5fNK&nD
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沿海地区的出口型中小企业正在经历普遍的经营困难，看起来需要很长时间来调整；房地产市场价格下跌和成交量大幅萎缩，正在导致房地产投资的快速下降，并影响到建筑、装修、家电等领域的消费增长；股票市场的下跌，看起来已经开始影响到汽车的销售和生产，以及其他消费活动。 sFonc
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总需求下降趋势何时结束，一定程度上取决于地产泡沫破灭后调整的深度和持续的时间，以及由此给银行部门的资产负债表带来损害的程度。 6vebGf
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在这样的情况下，尽管通货膨胀压力还没有完全消退，但对宏观经济政策进行全面调整，确有必要。 9':MD0P/M
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地产不稳，经济难振 +Uf+`
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《21世纪》：那如何判断总需求下降趋势已经结束呢？又如何判断“双降”的货币政策是否取得了效用？ ] d Q
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高善文：就“双降”措施而言，接下来需要观察的是这是否会带动货币信贷增长率的适当回升，是否会带来企业融资条件的改善和融资成本的下降。如果这方面比较成功，那么无疑有助于投资活动的稳定，也有助于缓解资产价格所承受的压力。 };nOG;
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近来一些零碎的证据显示，银行增加贷款投放出现困难，尚不清楚这是由于企业贷款意愿的下降，还是由于银行对经济预期在恶化，但这一变化无疑值得重视。此外需要引起注意的是发电量目前增速异常低，在钢材和轿车等领域，生产已出现负增长。 oD7^9=#
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如果短期内投资下降比较快，货币政策的作用就比较局限，从而需要考虑启动财政性的刺激手段。 4lF?s\W:
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经济调整结束的重要标志之一是，房地产领域的多余库存得到清除，价格稳定下来，需求恢复增长。在此之前，应该始终维持必要的经济刺激。 >`Zw0S
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有时，经济决策必须在信息很不完备、情况很不明朗的条件下来做出，预判失误的风险显然存在，但从目前的情况看，经济下降过快的风险似乎明显大于通货膨胀失控的风险，因此采取“先发制人”的手段，确实显示了决策者的勇气和魄力。 Nmu=p~f}3`
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《21世纪》：美国金融危机、全球经济增长放缓，目前是困扰中国经济增长的最主要外因，而有关部门有一个说法，中国GDP增长的对外依存度已达到60%。在全球经济风云动荡中，中国经济可以“独善其身”么？ s %S; 9 T
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高善文：对一国GDP增长构成实质性影响的是出口与进口的差值，即贸易顺差。目前贸易顺差占中国的GDP的比重并不是很高，约占7%。我们预计2009年贸易顺差有继续放大的趋势，主要原因是，随着中国经济增速的放缓，贸易进口增速相比出口会下降得更快。 C;oT0(
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真正对中国经济增长构成压力的，并不是外部需求放缓，而是国内房地产行业的调整对内需的影响。 `ouCQ]tKz
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经济“硬着陆”的风险取决于外需恶化程度和地产市场的调整深度，这两方面的情况都不很清楚。但从一些基本面因素看，如果经济政策得当，那么中国经济可能经历V型走势，尽管V型的右侧不太可能回到左侧的高度。 M07 ==R7
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市场可能已被低估 6Bn%7ZBv
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《21世纪》：从常识看，放松货币对资本市场无疑是重大利好，而中国股市在信息公布后却继续暴跌，你如何看待市场对货币政策转向的反应？股市的表现是否再次表现出非理性？ E0<$zP}V}F
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高善文：央行货币政策进入松动周期，对资本市场是中长期的利好，但很多人在悲观情绪困扰下，依旧短视，没有看到这一点。更多的人只看到了政策效果的变数，如银行主动性信贷能否放出来，国内需求是否快速下降，他们对中国经济基本面的看法偏悲观。 )w&k&TY4H
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例如银行股的集体下跌，主要是由于货币政策导致银行存贷息差的缩小，对其业绩增长构成压力，尤其是随着经济增速放缓，坏账的比例上升和盈利能力下降，银行的市净率估值存在较大压力。至于能源股中煤炭板块的下跌，主要原因是国际油价下跌，导致替代能源需求的减弱。 Vh5Z'4 N
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《21世纪》：目前，无论是动态、静态分析，还是国际比较，中国股市的市场估值均已处于合理的价值区间。但在市场持续下跌趋势面前，“价值投资”显得苍白无力，在这样急速暴跌的市场中，价值投资理念要如何坚守？市场走势会带给大家什么样的“礼物”？ Rkz[x
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高善文：估值确实是一个异常复杂并充满争论的问题，受到许多因素的影响，包括投资者对盈利和成长性的预期、经济的不确定性、风险偏好的摆动、资金的余缺以及投资者的构成等，多年以来中国市场的涨跌，始终伴随着估值的大幅波动和对此的质疑与争论。 n~G-X
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市场未来的走势至少和三方面因素的发展有关。一是货币信贷增长的变化对资金余缺形成的影响，其中重要的指标是企业融资成本的降低和信贷增长率的上升相并存；二是经济调整的前景和相关不确定性的降低；三是国际金融市场的变化。 WxI_wRKx
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目前看，就资金方面的情况而言，信贷增长率反转并带动信贷市场利率下降的条件，可能会逐步具备，但还需要时间来观察和确认数据。就盈利方面的情况看，核心是经济“硬着陆”的风险有多大，目前经济增长和盈利方面的趋势确实不太好，但市场对经济调整的中长期前景可能太悲观了，这无疑需要数据的发展和政策的调整来逐步消除。就外围市场的情况看，应该说情况仍很不明朗，对国内投资者的心理压力仍然存在。 B>,&{ah/5J
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大体来说，市场可能已经进入了低估区域，但转折的酝酿，还需要宏观层面资金供给和企业盈利方面的变化来配合。 tA H0o\1;
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