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pianpan

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日光之下并无新事

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尽管通胀是一个长期的问题，但一旦经济有衰退的苗头，政府总是无一例外的选择刺激经济增长的措施，因为选民总是喜欢一个能让他们“现在”更多消费的政府。1975年美国经济出现衰退迹象，福特政府立刻实施了包括减税和减息在内的刺激方案，这导致3 年后通胀的再次恶化，黄金和石油成为市场上最耀眼的投资明星。日光之下并无新事，历史重现。上周雷曼兄弟破产重组，美林证券被美国银行收购，AIG 保险陷入困境，9 月7 日美国政府接管两房以来坏消息一波未平一波又起，Fed、财政部和华尔街应接不暇，市场陷入恐慌，全球各主要股票市场波动程度不是创下了历史之最就是2000 年以来的最高，摩根周三股价大跌35％，CDS 急速上升至900BP，高盛股价下跌15％，CDS升到了600BPS，垃圾债利差上升到1000BP，和非国家信用沾边的金融资产市场全部接近崩溃。银行间资金面极度紧张，3 个月欧洲美元LIBOR 利率由一周前的2.8%左右飙升到3.2%,投资者不相信国家信用担保以外的一切资产，和1929 年一样，大量的资金涌入国债市场,3 个月短债的收益率由一周前的1.7%左右暴跌至周四的0.02%,，短期借贷的成本接近于零，可见投资者已经无在意收益，保证资金安全成为最基本的目标。衡量银行间的资金拆借紧张程度的Ted Spread 由100 个BP 左右的水平一举突破07 年8 月，本年1 月、3 月、7 月的高点，狂飚至历史之最的接近500 个BP。信贷危机开始向传统上一向稳定、且未受太多冲击的货币市场蔓延，仅在17 日美国货币基金市场上投资者就抽回890 亿美元资金，此前5 个交易日累计资金流出也达到800 亿美元规模，美国主要基金公司PUTNAM 投资公司18 日突然宣布，由于机构投资者赎回压力增大，其决定将旗下一只规模120 亿美元的货币市场基金清盘。我们前期的报告中一再强调，2001 年以来全球“创新”经济增长模式的核心就是美国依靠过度信贷扩展拉动过度美国消费从而带动其他国家尤其是东亚和中东欧经济体出口，从而推动世界经济增长，可见，信用是全部增长的基石。银行间如此高的TedSpread 如果不幸持续下去，等待我们的将是银行信贷的极度紧缩，全球经济立刻陷入衰退；投行也是依靠高杠杆（目前接近30 倍）和低利率水平拆借来获得发展，债务的风险溢价（CDS）水平上升到垃圾债的水平，意味着不仅没有机构再敢拆借资金给他，过去的债权人也会尽可能的结束或者抛售所有债务，或者挤兑投行的保证金，硕果仅存的两家投行也很快倒闭，而投行的倒闭风险将直接影响经纪、清算、CDS 市场、以及缺乏流动性的其他衍生工具市场。我们知道，雷曼破产后留下了6000 亿美元的债务，并触发了大量CDS 担保，我们无法估计这可能造成的损失，更无法估计雷曼6000 多亿的资产中有多少是缺乏流动性甚至无法定价的资产，一旦清算抛售压低资产价格，又将引发新的资产减记潮，导致更对的机构破产。在经济“立刻衰退”的威胁下，全球政府不顾一切如此大手笔同一时间救市也就不难理解了。我们的上周的报告《全球经济增长模式调整的三阶段与大宗商品市场走势》中指出，2001 年以来全球经济模式微观层面的反映企业部门尤其是金融机构的资产负债表的急剧恶化，如果美国政府 7000 亿的帮助金融企业的撇帐计划如果可以彻底成功修复他们的资产负债表，且美国政府的资产负债表不受损的话，看似问题可以得到直接的解决。很多人认为本次次贷危机与美国80 年代的储蓄信贷机构危机（Saving and LoanCrisis）有非常相似之处，起因都是地产泡沫，当前的救市政策也是相同，比较乐观。1989 年10 月，布什签署了“金融机构改革、恢复和强制法案”。该法案的执行耗资高达1660 亿美元，相当于1989 年GDP 的3%。为救市而设立的清债信托公司（ResolutionTrust Corporation, RTC），在1989-1990 年关闭了超过500 家金融机构，总资产达2650亿美元。在政府拯救金融市场后，美国房价又跌了一年左右才稳定。即使当前危机的严重程度和储蓄信贷机构危机相同，那么从历史经验来看，房价也难以立刻触底，而房价不触底这场危机就难以触底，保尔森也深知这一点。但是，我们前期的报告曾经指出，储蓄信贷机构危机不过是商业建筑投资过热引起衰退，商业建筑投资在当时也并不是拉动经济增长的核心因素，商业建筑投资在美国经济中的地位也远远不及和消费相关的民用建筑投资重要，更重要的是，90 年代美国迎来了科技革命，这在很大程度上抵消了储蓄信贷机构危机的经济后果。从政府介入的角度来看，当时RTC 接手的主要是一般的按揭贷款，而并非如今各大银行手中持有的各种五花八门的结构化信贷产品和金融衍生物。今非昔比，今天这场危机的背景、原因、程度大变。美国成立类似RTC 公司的结果不过是债务国家化，左手换右手的把戏，由于美国特殊的国际地位，债务国际化将导致损失全球化，那么美国政府这样的行为会有什么后果呢？
美国政府早就无纳税人的钱可用了，也无力承担如此大规模的救市计划以及后续的或有损失。财政部１１日公布的数据显示，在截至８月底的本财年前１１个月里，美国政府财政赤字高达４８３４亿美元，创历史同期最高纪录，同比增加７６．２％。而根据美国两大总统候选人的各自经济主张－更多需求刺激而非更多生产，他们对未来10年平均每年增加政府赤字额的预算分别是：奥巴马 3400 亿，麦凯恩 5000 亿。美联储自身的资产通过大量资产互换和注资也已经接近极限，甚至仅靠上周二财政部向其紧急注资也无法解决危机。债务国家化之后，由于美国政府接收了大量的结构性产品，这些产品的价格会随着房价的下跌继续下行，只是买单的主人变成了政府。据测算，美国的房价继续下跌10%，则隐含的美国按揭的总体损失将超过1 万亿美元。这意味着美国势必仍然需要大量发行国债，才能使这个疯狂的游戏可以得以继续。美国财政部已经提请美国国会批准将美国国债的发行额度上限从10.6 万亿美元提升到11.3 万亿美元。显然，财政部希望通过大幅发行国债的方法来融资。考虑到刚刚显形化的高达5 万亿美元左右的两房债务，我们不知道美国政府如何偿还这些欠债。美国老百姓已经无钱可以借给美国政府了，美国居民负债已经高达GDP 的100%而储蓄率接近0。除了向东亚经济体和石油输出国借钱，美国别无选择。随着外债GDP 占比的越来越高，外资要求的风险溢价将会不断提高，美国的第一大债权国已经逐步开始减持美国国债了，这导致美国低息环境不再，这时候，美国要么选择衰退，要么选择美元大贬值，我们认为后者的可能性更大。我们之前曾经指出，由于大宗物资供应层面的问题，经济启稳之时就是大宗物资价格回暖之时，普通投资者一个相对简单的办法就是，A 股指数启稳之时，就是大宗物资价格启稳之时。上周的走势证明了这一点，由于市场认为救市政策可以使得经济启稳，这将恢复对原油的需求，上周三开始原油价格先于美股启动，从最低的91.37 美元/桶飙升到104.45 美元/桶，最高单日涨幅达到6.81%。那么，经济的启稳，原油的走强，美元的贬值，会使得黄金成为未来若干年的投资明星。

国泰君安期货研究所08-09-23评

顶端 Posted: 2008-09-23 16:19 | [楼主]

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親口講您累得很